(BFM Bourse) – Une récente étude du cabinet Finexsi montrait qu’à fin 2023, la décote restait autour de 40% pour les foncières françaises, plus que leur moyenne sur cinq ans. Mais avec les baisses de taux, la donne pourrait changer.
Les groupes immobiliers cotés ont souffert ces dernières années en Bourse, plombés par une série de facteurs extérieurs, tels que la pandémie puis l’inflation et la remontée des taux d’intérêt. Ces hausses de taux exercent mécaniquement une pression baissière sur la valeur des actifs immobiliers existants, car le financement des transactions devient plus cher. Pour tenir leurs objectifs de rentabilité interne, les acteurs immobiliers propose des prix moins élevés.
Une foncière cotée comme Gecina accuse une baisse de 30% de son cours de Bourse sur cinq années, depuis 2019, période qui a précédé la crise sanitaire. Pour l’exploitant de centres commerciaux Unibail-Rodamco-Westfield, la chute s’inscrit à 42% sur la même période.
Mais un autre thermomètre que la chute du cours de Bourse est peut-être plus pertinent: la décote d’ANR (actif net réévalué). Cette décote traduit l’écart entre l’ANR (plus exactement « l’ANR EPRA NTA » pour les foncières, qui correspond aux normes établies par l’association européenne du secteur immobilier) et la valeur en Bourse de la société.
Une décote qui persiste
L’ANR constitue une mesure des fonds propres de la société en privilégiant une approche patrimoniale, comptable. Pour simplifier, cela correspond à l’actif net de la société après réévaluation de son patrimoine immobilier par des experts immobiliers en tenant compte de certains paramètre (taux de vacance, valeur de marché locative, etc.).
Encore une fois pour simplifier, cette décote d’ANR traduit en quelque sorte la différence entre la valeur comptable de la société (en excluant la dette nette) et sa valeur en Bourse .
Historiquement, cette décote a souvent été présente même si, selon la Sfaf (société française des analystes financiers) des « surcotes » ont existé, c’est-à-dire que les cours de Bourse des foncières étaient supérieurs à leurs ANR par action. Cela a été le cas en mars 2015.
Mais généralement il y a une décote d’ANR pour les foncières. Cette différence de valeur a plusieurs explications. Elle peut notamment être due aux délais liés à la cession des actifs immobiliers en question, aux taux de vacances de ces actifs, ou aux perspectives des différents marchés immobiliers, liste le cabinet Finexsi. La Sfaf évoque également les problèmes de liquidité (c’est-à-dire pour simplifier le fait qu’il n’y a pas forcément des acheteurs pour acquérir un bien immobilier en question). « Plus généralement, le décalage entre les ANR publiés et la perception du marché, ainsi que la volatilité des marchés financiers, sont susceptibles d’avoir une incidence sur les niveaux de décotes observés », explique Finexsi.
Le cabinet a publié début août une étude examinant l’évolution de cette décote d’ANR depuis décembre 2018 jusqu’en décembre 2023. Pour cela, Finexsi a pris 10 grandes foncières françaises cotée, à savoir Unibail-Rodamco-Westfield, Klépierre, Gecina, Icade, Mercialys, Covivio, Carmila, Altarea, Paref et Société Française Lyonnaise. Le cabinet a identifié la décote à chaque publication de l’ANR (tous les six mois donc, à fin décembre et à fin juin). Pour mesurer cette décote, Finexsi a retenu la moyenne des cours de clôture de chaque groupe sur les cinq séances qui ont suivi la publication de leur ANR. Il a ensuite retenu une moyenne sur cet échantillon de 10 actions par période.
Plusieurs phases s’observent (voir le graphique ci-dessus). De décembre 2018 à décembre 2019, la décote est assez stable et limitée. De décembre 2019 à décembre 2020, la décote progresse fortement en raison de la pandémie. Avec la crise sanitaire et les mesures de distanciation sociale, les cours de Bourse des foncières ont, en effet, chuté plus fortement que leur ANR par action. Entre juin 2020 et juin 2021, la décote se réduit sensiblement car les cours de Bourse remontent, soutenus par les politiques budgétaires et monétaires accommodantes tandis que l’ANR par action se stabilise. De juin 2021 à juin 2022, la décote remonte, parce que les cours de Bourse replongent, « dans un contexte d’inflation, de tensions géopolitiques et de remontée des taux d’intérêts », explique Finexsi.
Depuis cette décote a peu évoluée, conclut Finexsi dans son analyse arrêtée à fin décembre. A cette date la conclusion est que la décote d’ANR, à 40% en moyenne pour les dix foncières françaises, était toujours supérieure à sa moyenne de cinq ans (33%).
Cette décote ne s’est pas forcément résorbée depuis fin décembre 2023. Pour donner un ordre d’idée, par rapport à leurs ANR par action à fin juin publiés lors de la saison des résultats semestriels, Gecina et Covidio accusaient des décotes de respectivement 38% et 40% (sur la base du cours de Bourse au moment de la publication). Pour Unibail-Rodamco-Westfield, elle dépassait les 50%.
Vers un rebond des foncières européennes?
Au vu de cette décote encore élevée, les réductions de taux directeurs des banques centrales peuvent elles redynamiser le secteur en Bourse (et réduire ainsi ainsi la décote)? Rappelons que la Banque centrale européenne a effectué sa première baisse en juin dernier. La Réserve fédérale américaine, elle, s’apprête à le faire en ce mois de septembre, son président Jerome Powell l’ayant très clairement télégraphié à Jackson Hole.
Dans une note rédigée en juillet, Laurent Saint Aubin, directeur de la gestion actions chez Sofidy, écrivait que les « conditions d’un rebond fort des foncières nous paraissent réunies ». Le spécialiste citait notamment « l’accentuation de la perspective de baisses des taux directeurs » des banques centrales.
« Cette perspective devrait favoriser une baisse des taux courts et entraîner un début d’arbitrage des placements qui les utilisent (fonds monétaires, fonds datés, produits structurés à capital garanti…) vers des produits plus longs, mouvement dont les foncières cotées pourraient tirer parti compte tenu d’un rendement brut moyen du dividende en zone euro de 5,8% », avançait-il.
Le gérant jugeait également que le recul de la valeur des actifs était proche de son terme. Il citait par ailleurs des signaux « faibles » positifs qui devraient se traduire par une réévaluation boursière. Parmi ces signaux, le spécialiste listait des transactions immobilières qui n’était pas le fait de vendeurs en difficulté. Ou des cessions à des niveaux de valorisation proche de l’ANR, comme la vente d’un portefeuille résidentiel à Leipzig en Allemagne par TAG Immobilien. Ou encore des opérations de financements par les acteurs de marché qui se sont très bien passées.
UBS semble dresser le même constat. Dans une note publiée mardi, la banque suisse considère que si les rendements des obligations se maintiennent à leur niveau actuel, et si la Fed commence à couper ses taux, les sociétés immobilières européennes cotées « pourraient entrer dans une phase de reprise ». Une baisse des taux d’intérêt de 25 points de base (0,25 point de pourcentage) des taux longs par rapport à la période de publication des résultats semestriels pourrait augmenter la valeur de leurs portefeuilles d’actifs de 5%, estime-t-elle.
Julien Marion – ©2024 BFM Bourse
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